好意思联储主席鲍威尔任期内终末一次亮相杰克逊霍尔，为重启降息翻开大门，官宣货币计谋框架最新调换。

本年以来，好意思国经济在经济计谋大幅调换的配景下展现出韧性。从好意思联储的双重职责方向（充分服务与物价通晓）来看，劳能源市集仍接近充分服务水平，通胀虽仍略高于方向，但已较疫情后的峰值大幅回落。与此同期，风险均衡似乎正在发生变化。

在今天的言语中，我将最初分析刻下经济时局与货币计谋短期瞻望，随后聚焦好意思联储第二劣货币计谋框架公开评估的遵守——这一遵守已体当今咱们当天发布的创新版《历久方向与货币计谋策略声明》中。

刻下经济时局与短期货币计谋瞻望

一年前我站在这里时，好意思国经济正处于拐点。那时咱们的计营利率已守护在 5.25%-5.5% 区间逾一年，这种律例性计谋态度对扼制通胀、推动总需求与总供给杀青可捏续均衡至关伏击。彼时通胀已大幅接近方向，劳能源市集也从此前的过热现象降温，通胀上行风险有所平缓。但休闲率却上升了近 1 个百分点——从历史数据看，这种幅度的休闲率上升时常只在衰竭技术出现。在随后的三次联邦公开市集委员会（FOMC）会议中，咱们再行调换了计谋态度，为往常一年劳能源市集在充分服务隔邻守护均衡奠定了基础。

本年，经济靠近新的挑战：对主要生意伙伴加征的大幅关税正在重塑全球生意体系；收紧的外侨计谋导致劳能源增长倏得放缓；历久来看，税收、支拨与监管计谋的调换也可能对经济增长与出产率产生伏击影响。这些计谋最终会若何落地、对经济的历久影响将是什么，面前仍存在极大不慑服性。

生意与外侨计谋的变化正同期影响需求与供给。在这种环境下，很难分辩周期性变化与趋势性（或结构性）变化——而这种分辩至关伏击，因为货币计谋可用于通晓周期性波动，却难以调动结构性变化。

劳能源市集即是典型例子。本月初发布的 7 月服务答复炫夸，往常三个月非农服务新增东说念主数月均仅 3.5 万东说念主，远低于 2024 年月均 16.8 万东说念主的水平。由于 5 月和 6 月的前期数据被大幅下修，这次服务增速放缓的幅度比一个月前评估的更为显耀。但服务增速放缓似乎并未导致劳能源市集出现大幅闲置（这是咱们但愿幸免的结果）：7 月休闲率虽小幅上升，但仍处于 4.2% 的历史低位，且往常一年总体保捏通晓。其他劳能源市集方针也基本未变或仅小幅走软，包括离职率、裁人率、职位空白与休闲东说念主数比，以及口头薪资增速。劳能源供接管需求同步放缓，大幅镌汰了"守护休闲率通晓所需的临界服务新增量"。事实上，跟着外侨东说念主数骤降，本年劳能源增长已显耀放缓，劳能源参与率近几个月也小幅下降。

总体而言，尽管劳能源市集看似处于均衡现象，但这种均衡颇具特殊性——它源于劳能源供需两头的显耀放缓。这种极端情况意味着，服务下行风险正在上升；若这些风险成为履行，可能会以裁人骤增、休闲率攀升的格式快速败露。

与此同期，本年上半年 GDP 增速显耀放缓至 1.2%，约为 2024 年 2.5% 增速的一半。增速下滑主要响应了蹧跶支拨的放缓。与劳能源市集肖似，GDP 增速放缓可能在一定进度上源于供给（或潜在产出）增长的放缓。

至于通胀，关税已运转推高部分商品类别价钱。基于最新可用数据的估算炫夸，畛域 7 月的 12 个月内，个东说念主蹧跶支拨（PCE）价钱总水平高涨 2.6%；剔除波动较大的食物与能源后，中枢 PCE 价钱高涨 2.9%，高于客岁同期水平。其中，中枢商品价钱往常 12 个月高涨 1.1%，与 2024 年温存下降的态势变成显耀反差；比较之下，住房服务通胀仍呈下行趋势，非住房服务通胀则仍略高于历史上与 2% 通胀方向相符的水平。

关税抵蹧跶价钱的影响现已明晰败露。咱们预计改日几个月这种影响将捏续积蓄，但具体时机与幅度仍存在高度不慑服性。对货币计谋而言，要津问题在于：这些价钱高涨是否可能显耀加多捏续性通胀风险？一个合理的基给假定是，关税的影响将相对一会儿——属于价钱水平的一次性变动。虽然，"一次性"不料味着"一次性完成"：关税上调仍需时期通过供应链与分销汇注传导至结尾价钱，且关税率仍在变化，可能延迟调换历程。

关联词，关税对价钱的上行压力也可能激发更捏久的通胀动态，这是需要评估和处分的风险。一种可能是：物价高涨导致工作者实质收入下降，进而促使他们向老板条件更高薪资，激发不利的薪资 - 物价螺旋。但计划到刻下劳能源市集并非极端弥留，且下行风险禁止上升，这种情况出现的可能性似乎不大。

另一种可能是通胀预期上行，进而拉动实质通胀上升。尽管通胀已皆集四年高于方向，且还是家庭与企业关注的要点，但基于市集和探询的历久通胀预期方针似乎仍保捏通晓，与咱们 2% 的历久通胀方向相符。

虽然，咱们不成想虽然地合计通胀预期会一直通晓。不管发生什么，咱们都不会允许价钱水平的一次性高涨演变为捏续性通胀问题。

概述来看，这对货币计谋意味着什么？短期内，通胀靠近上行风险，服务靠近下行风险——这是一种具有挑战性的气象。当咱们的双重方向出现梗阻时，咱们的框架条件咱们均衡两者。刻下计营利率比一年前更接近中性水平 100 个基点，休闲率偏执他劳能源市集方针的通晓，让咱们在计划调换计谋态度时大概保捏严慎。尽管如斯，鉴于计谋仍处于律例性区间，基准瞻望与禁止变化的风险均衡可能需要咱们调换计谋态度。

货币计谋莫得预设旅途。FOMC 成员将完全基于对数据的评估偏执对经济瞻望和风险均衡的影响来作念出有策画，咱们毫不会偏离这一原则。

货币计谋框架的演变

接下来我将转向第二个话题：好意思联储的货币计谋框架诞生在国会赋予咱们的法定职责之上——为好意思国环球促进充分服务与物价通晓。咱们恒久矍铄发奋于于履行这一职责，而框架创新将在无为的经济环境中为这一职责提供复古。咱们创新后的《历久方向与货币计谋策略声明》（以下简称"共鸣声明"）答复了咱们若何追求双重职责方向，其方针是让公众明晰意会咱们的货币计谋想路——这种意会对透明度与问责制至关伏击，也能普及货币计谋的灵验性。

本次框架评估的调换是当然演进的结果，基于咱们对经济禁止深入的意会。咱们持续以 2012 年本 · 伯南克（Ben Bernanke）主席任内通过的首份共鸣声明为基础。当天发布的创新版声明，是咱们五年一次的第二次框架公开评估的遵守。本年的评估包含三个部分：各地区联储举办的"好意思联储倾听"当作、一场旗舰斟酌会议，以及 FOMC 系列会议上计谋制定者在管当事人说念主员分析复古下的斟酌与审议。

在开展本年的评估时，一个中枢方向是确保咱们的框架能适配无为的经济环境；同期，框架也需随经济结构变化及咱们对这些变化的意会而演进。大有数、大通胀与大狂妄时期靠近的挑战各不雷同，如今咱们靠近的挑战也与以往不同⁶。

上一次框架评估时，咱们处于"新常态"：利率接近灵验下限（ELB），同期跟随低增长、低通胀与极平缓的菲利普斯弧线（即通胀对经济闲置的明锐度极低）。对我而言，能体现阿谁期间特征的数据是：2008 年末全球金融危急（GFC）爆发后，咱们的计营利率在 ELB 停留了长达七年之久。在座很多东说念主应该还铭记阿谁期间的增长乏力与复苏逐渐——那时东说念主们深广合计，即便经济仅阅历温存衰竭，计营利率也会马上回到 ELB，且可能再停留很永劫期。若经济疲软，通胀与通胀预期可能下降，而口头利率被锚定在零隔邻，实质利率会随之上升；更高的实质利率将进一步扼制服务增长，加重通胀与通胀预期的下行压力，激发不利轮回。

此前将计营利率推向 ELB、并推动 2020 年框架调换的经济环境，被合计源于逐渐变化的全球性身分，这些身分本可能历久捏续——若不是疫情的爆发⁸。2020 年共鸣声明包含多项支吾 ELB 关系风险的内容（往常二十年，这类风险日益超过）：咱们强调历久通胀预期锚定对杀青物价通晓与充分服务方向的伏击性；模仿大批对于缓解 ELB 风险策略的文件，咱们接受了"活泼平均通胀方向制"——一种"弥补性"策略，以确保即便在 ELB 拘谨下，通胀预期仍能保捏锚定⁹。具体而言，咱们那时示意，若通胀捏续低于 2%，适应的货币计谋可能会在一段时期内推动通胀温存高于 2%。

关联词，疫情后经济重启并未带来低通胀与 ELB 窘境，反而让全球经济靠近四十年来最高的通胀水平。与多数其他央行及私营部门分析师一样，直到 2021 年底，咱们都合计无需大幅收紧计谋，通胀就会较快回落。那时局明确并非如斯时，咱们弃取了有劲支吾：16 个月内将计营利率上调 5.25 个百分点。这一瞥动相通疫情技术供应链扰动的缓解，推动通胀大幅接近方向，且未出现以往扼制高通胀时跟随的休闲率大幅上升。

创新后共鸣声明的中枢内容

本年的评估考量了往常五年经济时局的演变。在此技术，咱们发现，面对要紧冲击，通胀时局可能快速变化；此外，刻下利率水平也显耀高于全球金融危急至疫情技术的水平。面前通胀高于方向，计营利率处于律例性区间（在我看来，是温存律例性）。咱们无法慑服历久利率最终会通晓在何种水平，但中性利率可能已高于上世纪 10 年代——这响应了出产率、东说念主口结构、财政计谋偏执他影响储蓄与投资均衡的身分变化。评估历程中，咱们斟酌了 2020 年声明对 ELB 的关注若何让咱们在支吾高通胀时的沟通变得复杂。咱们得出论断：过度强调特定经济环境可能激发困惑，因此对共鸣声明作念出了几项伏击调换，以体现这一理会。

第一，咱们删除了" ELB 是经济气象标记性特征"的表述，转而指出"咱们的货币计谋策略旨在在无为的经济环境中促进充分服务与物价通晓"。尽管在 ELB 隔邻操作的难度还是潜在关注，但已不再是咱们的核雕悍点。创新版声明重申，委员会准备动用一说念计谋用具杀青充分服务与物价通晓方向，尤其是在联邦基金利率受 ELB 拘谨时。

第二，咱们纪念"活泼通胀方向制"，取消了"弥补性"策略。事实诠释，"绝顶让通胀温存超调"的想路已不适用——正如我 2021 年公开承认的那样，2020 年共鸣声明调换后仅数月出现的通胀，既非"绝顶"，也非"温存"。

通胀预期的锚定，对咱们在未激发休闲率大幅上升的情况下扼制通胀至关伏击：当不利冲击推高通胀时，锚定的预期有助于通胀纪念方向；当经济走弱时，锚定的预期能律例通缩风险。此外，它还能让货币计谋在经济衰竭时复古充分服务，同期不毁伤物价通晓。创新版声明强调，咱们愉快将弃取有劲当作确保历久通胀预期保捏锚定，这对杀青双重职责方向均有益。声明还指出，"物价通晓对健康通晓的经济至关伏击，也故意于通盘好意思国东说念主的福祉"——这一不雅点在"好意思联储倾听"当作中获取了充分体现。往常五年的阅历横祸地辅导咱们，高通胀会带来艰深艰苦，尤其是对那些最无力承担生涯必需品加价的东说念主群。

第三，2020 年声明中，咱们用"缺口"（shortfalls）而非"偏离"（deviations）来形色服务与充分服务的差距。使用"缺口"体现了一个理会：咱们对休闲率当然水平（进而对"充分服务"）的及时评估存在高度不慑服性。全球金融危急后复苏的后期，服务曾历久高于主流估算的可捏续水平，同期通胀捏续低于 2% 方向。在莫得通胀压力的情况下，若仅基于对休闲率当然水平的不慑服及时估算，可能无需收紧计谋。

咱们仍捏这一不雅点，但"缺口"一词的解读并非总能稳妥咱们的初志，激发了沟通挑战——尤其是，使用"缺口"并不料味着咱们愉快永久撤消"防卫性计谋"或暴虐劳能源市集弥留。因此，咱们从声明中删除了"缺口"表述，转而更精确地指出，"委员会意志到，服务无意可能高于对充分服务的及时评估水平，而不一定激发物价通晓风险"。虽然，若劳能源市集弥留或其他身分组成物价通晓风险，弃取防卫性计谋可能还是必要的。

创新版声明还指出，充分服务是"在物价通晓配景下可历久守护的最高服务水平"。对强劲劳能源市集的青睐，突显了"捏久杀青充分服务能为通盘好意思国东说念主创造无为的经济契机与福祉"这一原则——"好意思联储倾听"当作的反馈也印证了强劲劳能源市集对好意思国度庭、老板与社区的价值。

第四，与删除"缺口"表述一致，咱们调换了声明内容，以明确在服务与通胀方向梗阻时的计谋想路：在此类情况下，咱们将弃取均衡样貌激动双重方向。创新版声明的表述更接近 2012 年原版声明，咱们会考量与方向的偏离进度，以及各方向预计纪念职责相符水平的潜在时期各异。这些原则率领着咱们刻下的计谋有策画，正如 2022-2024 年技术那样——那时，通胀偏离 2% 方向是咱们最中枢的关注。

除上述调换外，创新版声明与以往声明保捏了高度皆集性：它仍阐释了咱们对国会赋予职责的意会，形色了咱们合计最故意于促进充分服务与物价通晓的计谋框架；咱们仍合计货币计谋需具有前瞻性，考量其对经济影响的时滞，因此计谋当作取决于经济瞻望及关系风险均衡；咱们仍合计为服务设定数值方向并不贤达，因为充分服务水平无法径直算计，且会因与货币计谋无关的身分随时期变化。

咱们仍将 2% 的历久通胀率视为最稳妥双重职责方向的水平——咱们信托，对这一方向的愉快是守护历久通胀预期锚定的要津身分。警戒标明，2% 的通胀率充足低，能确保通胀不会影响家庭与企业有策画，同期也能为央行在经济衰竭时提供一定的计谋活泼性以施行宽松。

终末，创新版共鸣声明保留了"约每五年开展一次公开评估"的愉快。五年周期并非皆备：这一频率既能让计谋制定者再行评估经济的结构性特征，也能让咱们与公众、从业者及学者就框架效果伸开交流，同期与多个全球同业的作念法保捏一致。

结语

终末，我要感谢施密德（Schmid）主席及通盘管当事人说念主员——他们每年都劳苦处事，举办这场出色的当作。算上疫情技术的两次线上参与开云体育，这是我第八次有幸站在这里发言。每年，这场研讨会都为好意思联储疏导层提供了凝听顶尖经济想想家不雅点、聚焦靠近挑战的契机。四十多年前，堪萨斯城联储收效邀请好意思联储前主席沃尔克（Volcker）来到这座国度公园举办研讨会，我很高慢能成为这一传统的一部分。